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米国ではすでに発展した国債市場があり、それをベースに相乗効果を生みながら金利スワップが急拡大したのに対して、日本では（当時は）小さな国債市場をもとに、その国債価格を振り回すほどの力を持った新しいスワップ市場が生まれたのです。
この主従逆転の出来事は、日本の信用リスクの価格形成を考える際にとても大きな意味を持つと言えるでしょう。
日本の金利価格を決めるのは原資産市場の国債ではなく、その派生商品市場である金利スワップ市場となったのです。
これは、日本の信用リスクの価格形成が社債や貸付取引ではなく、信用リスクの派生商品であるかもしれない可能性を示すものだからです。
信用リスクに関しての派生商品は、クレジット・デリバティブズと呼ばれます。
これは次項でとり上げます。
ここでは金利スワップを取り上げてその価格形成力とその伝達力について述べましたが、金利スワップとそのオプションを組み合わせたスワップションという取引は、さらに金利関連取引の世界を広げました。
こうした自由度の高い取引を実現できるのも派生商品の強みです。
つまりデリバティブズの本質は価格形成とその伝播力にあるのであって、原資産から派生して誕生した商品の中に組み込まれたＤＮＡを通じて、金融取引の場（期間、金額、参加者など）を大きく広げていったことが、ここ二○年間のデリバティブズの社会的な意味であったと言えるでしょう。
だからこそ、この一○年間で急速に発展してきた信用リスクの派生商品市場が、私は気になって仕方がないのです。
金利スワップが日本の金利構造を作り上げ、そのインフラの上に債券市場が改めて形成されるというプロセスは、デリバティブズの凄さを雄弁に物語るものです。
そのデリバティブズが、日本で暖昧なまま放置されている信用リスクという市場に、どういう影響を与えようとしているのでしょうか。
以下は、クレジット・デリバティブズの底力を軽視してはいけない、という話です。
クレジット・デリバティブズは、’九○年頃に米国のバンカース・トラストが開発したものです。
当時、寺門雑誌でそれを見つけたとき、私は何のことだかさっぱり分かりませんでした。
そこで、バンカースの知り合いに電話をかけ、バンカースのロンドン・オフィスに仕組みを教えてもらいに行きました。
そして、クレジット・デリバティブズとは、バンカースが抱える大量のスワップ取引で相手方の信用リスクを外していくための戦略なのだ、という説明を受けました。
「詳細は企業秘密ですから」と担当の女性は笑っていました。
そもそも金利スワップなどのデリバティブズ取引は、オフバランス取引と言われるように、現金の受渡しを行わないプロ同士の一種の信用取引なのです。
スワップは金利の交換取引と言われますが、それを一定期間お互いに相手を信用しあって契約する訳です。
一年とか五年とか比較的長期の期間、相手から約束した金利を支払ってもらうことを信用しているのです。
もちろん、相手も同じ立場です。
信用が崩れれば、そういう取引に応じることは難しくなります。
相手が約束を履行しなくなれば、残った契約を他の第三者に代わってもらわなければなりませんが、そのときの金利水準によっては受け取る金利が低くなってしまうリスクがあります（逆に有利になるケースもありますが）。
これが金利スワップに付随する信用リスクです。
マーケットが小さい頃は参加者も少なく小額でしたから、あまり気にすることはなかったのですが、一九八○年代後半にかけて猛烈な勢いで成長したので、相手方のリスクを管理する必要が出てきたのです。
当時、デリバティブズの技術で先端を走っていたのがバンカース・トラストでした。
彼等は、信用リスクを管理する必要性をいち早く悟っていたのです。
さてバンカースのオフィスで間いた話というのは、日本の大手金融機関とのデリバティブズ取引が急増したので、その取引相手の信用リスクを誰かにヘッジしたい、ということでした。
別の言葉でいえば、「保険をかけたい」ということです。
当時は銀行の仕事と保険の仕事の共通点などあまり話題になりませんでしたが、バンカースの試みは銀行ビジネスに保険の概念を取り入れるという意味で、先見性に富むものだったのです。
彼等は日本の大手金融機関に対するヘッジ・コストを独自に計算して、そのコストを払う代わりに相手にそのリスクを転嫁する、という商品を開発したのです。
日本企業のリスクを取ってくれるのは日本の機関投資家で、欧州企業のリスクを取りやすいのは欧州の機関投資家です。
例えば、日本企業向けに自分で債券を発行します。
通常であればＬＩＢＯＲ○○くらいの金利水準での発行ですが、これをある特定の日本企業数社のうち一社でも倒産すれば元本がゼロとなるような条件を付すことによって、金利をＬＩＢＯＲ○○に引き上げることにしました。
バンカースにとってはその上乗せコストはまさに自分が抱える日本企業の信用リスクのヘッジ・コストであったわけです。
日本の機関投資家は、そのリスクを「取れるリスク」だと判断して、バンカースの発行する債券を購入したのです。
これがクレジット・デリバティブズの始まりです。
クレジット・デリバティブズには様々な形態があります。
詳しい解説は「詳説信用リスク商品」などのテキストに譲るとして、ここではその概略と本来の貸付や社債市場に与える影響を中心に説明することにします。
クレジット・デリバティブズ市場を、信用リスクを売買する市場と解説されても何だかよくわからないのではないでしょうか。
これは信用リスクを移転させる商品であると言った方がいいでしょう。
Ａ社がＢ社に何らかの債権を持っている（Ａ社がＢ社にお金を貸している、Ａ社がＢ社に売掛債権を持っている、Ａ社がＢ社発行の債券を購入している等）とします。
この場合、Ａ社がその債権者の立場を第三者のＣ社に代わってもらうのが「信用リスクの移転」であって、債券のような有価証券取引の場合であればＡ社はＣ社にそれを売却すれば事足りますし、債権であれば指名債権譲渡といった契約で移転が可能です。
クレジット・デリバティブズはそれと同じ経済的効果をＡ社とＣ社の間で成立させる取引です。
この派生商品の凄いところは金利スワップと同じで、自由度の極めて高い設計ができることです。
金額も期間もどういう資産を参照するかも、Ａ社とＣ社とが合意すれば取引は成立します。
Ａ社が何も資産を持っていない場合でもこの取引は可能です。
つまり保有する信用リスクを移転することができるだけでなく、自らの相場観での信用リスクの取引が可能になるのです。
これは、デリバティブズ特有の性質ですので、投機的な取引に利用される可能性もなしとはいえませんが、自由設計の取引契約に必ずつきまとう問題です。
ただし、危険なところだけを取り上げて全体像を歪めるのは間違いです。
こうした取引のメリットを積極的に評価することがまず大切なことだと思います。
それをもとに付随する欠点・弱点への対策を検討すべきであると考えます。
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